借助中国经济不断崛起和自身过硬的资管能力，持续在不动产资管领域进行价值创造，增长和再生，形成一套自身特色的另类资管体系。

　　国际一些著名另类投资机构经历过多次经济、金融危机的洗礼，对金融市场和实体经济的影响力不断增强，成为全球经济不容忽视的力量。在中国，喆安投资如何总结“他山之石”成功经验，探索出具有中国特色另类投资管理机构的发展道路？

　　近日，喆安（上海）投资管理有限公司总经理车阳接受《中国房地产金融》专访时表示，我国资管市场发展过程中，既要参考成熟市场的发展经验，同时又要保持创新性和独特性，打造契合于国内金融体系的资管产品。以下为采访实录：

　　《金砖财经》：谈起另类投资，大家耳熟能详想到黑石、KKR、凯雷等国际知名另类资产管理公司，也是全球资产管理规模非常大的机构。相比而言，中国另类资产管理行业发展仍然不突出，但我国快速增长的金融财富规模也会给优质的特色资产管理公司提供广阔的发展空间，您能否介绍一下喆安投资？

　　车阳：喆安投资是一家专注于城市更新和不动产投资管理的专业不动产基金，是地方国资和专业市场化团队混改形成的一家资产管理机构，具有地方国资背景，大股东为山东省济南城建下属的莱芜城发。喆安一方面可以借助股东的资金和资源的优势，包括信誉背景，另一方面又能够发挥团队专业管理的灵活性和专业性特点——这是喆安投资的一个特点和优势。

　　我们主要投资管理领域聚焦存量不动产，而传统的房地产开发基金业务我们做的比较少。我们关注的资产基本上都是现有的商业地产、写字楼、产业园、公寓或者是其他一些存量资产，包括城市更新这一类型的项目。喆安是2015年成立的，而完整结构的组建和业务的发展则是从2018年左右开始的，在国内不算老牌，但也具备了一定的基础和特色。

　　我本科和硕士学的都是房地产金融相关的领域，从业领域主要专注于不动产投资管理、境内外REITs和证券化等方向。现有的团队基本都来自于原来在不同的机构里面合作过的一些伙伴，都是一些志同道合、知根知底、相互比较熟悉、专业各有所长的人员组成的。

　　喆安投资在管理上也是比较扁平化的机构。大家会根据项目有侧重的做事，没有说谁只要干什么事就行了，比如说我们的财务人员，不仅得管这个公司层面的财务，每个项目的财务、管理都要参与，其实相当于财务也深入到项目，得熟悉项目层面的业务。另外，我们特点就是迅速决策，没有那么强的一个所谓的上下级的关系，基本上用最便利的方式形成决策。这也是现代组织的发展趋势，一定要避免官僚化和僵硬化。

　　《金砖财经》：团队建设上需要哪些方面的人才？房地产金融是地产和金融两个专业方向上更偏向哪一种？二者需要怎样融合？

　　车阳：这个领域里很多概念是混淆的——包括房地产金融、房地产投资、不动产投资、不动产金融、不动产资管等很多概念。房地产金融，我觉得整体它是个比较大的一个范畴，讨论这个话题需要有切入点。就从不动产资管的领域来说，其实叫“投、融、管、退”，“投”所需要的能力包括投资的一些策略，投资标的的选择，对投资的判断等，“融”就是你的融资方案、计划等，“管”就是项目如何管理提升等，“退”就是如何实现退出。

　　在投资判断上，首先看的是你对整体的宏观形势，包括一些市场趋势的把握，其次是你对物业——项目本身一些特点的深刻理解——包括项目的定位，它能做什么东西，它的价值多少钱，我们能够从哪些角度把它给提升等。当然，一些所谓的工程有没有改造的困难，也需要专业的工程人员参与其中。

　　从我们多年实践起来看，工程这块应该是偏标准化的。首先我们可以找合作伙伴来做工程尽调，另外需要我们自己也具备专业的判断能力。一般一个已经建成符合规范要求的物业资产，在工程质量层面大体是没问题，这不是特别困难的事。市场上有大量的人才、机构都具备工程评定的能力。

　　说到“融”反而是一个更深的层面。例如，我收购这个项目用什么方式去融资？最标准的银行，包括债的部分，股的部分，还有优先劣后，这些结构怎么设计？包括选择跟什么样的合作伙伴合作，投资人是谁？这些是偏房地产金融层面的专业能力，包括现在的类REITs、CMBS，包括一些金融工具、都需要有房地产金融专业能力的人选择专业的产品来操作。

　　总结一下，作为不动产资管机构来说，首先要具备的是“投”的能力，一个投资判断、投研、项目获取的能力。这个我觉得重要性占了一半以上，如果是“投”出了问题的话，这个项目就很难通过运营管理或者后续融资来做好。行业内经常听到些观点，比如你要能搞来钱才行，也就是认为“融”才是核心。也有观点说，资产价值是“管”出来。这些说法都有道理，但如果不具备投的能力，你驾驭不了融来的钱，只会惹来更多麻烦，这种案例见的太多了。同样，“管”也不是灵丹妙药，一个资产的基本状况大体决定了他的价值，我们要管好，但不要迷信“管”能带来多少奇迹。Value add当然是可以的尊龙z6，但是那只是add。我们要尊重常识。

　　《金砖财经》：面对目前房地产大行业融资收紧，持续调控的现状，喆安投资作为专注于不动产价值发现、提升、再创造的专业投资管理机构，在融资方面是如何应对的？

　　车阳：对我们来说，房地产金融在融资方面的需求也很重要。融资方式取决于你到底是用什么样的一个资金？你是什么样的资金属性。在中国，特别是做存量不动产，跟国外最大的区别就是资金是偏短期，但是资产回报和运营又是偏长期。这比较考验管理人处理短期的负债端和中长期的资产端是否匹配的问题。

　　比如过去几年很多房地产基金用了非常短的钱，包括信托的钱、成本比较高的高净值人群的钱等，这些钱的特点是时间短，可能三年以内就要退，固定的刚性兑付的压力比较大，对确定性收益的要求也比较高；但你的资产端是需要长期培育的，一轮周期可能就要五六年、六七年的时间才能够培育出好的资产。这样的错配，非常考验融资管理水平和风险管理水平。

　　国内市场比较缺乏长线资金，大家都很羡慕黑石，黑石有长线资金，有成熟的投资人，愿意跟你就所谓的“长期主义”陪伴你多走一段；但国内你如果没有这种长线的钱，你还要干这种长线的事儿，你就会很难。包括我们也是一样，我们有国有资金来长线支持，但数量和期限也是有限度的。

　　另外任何资金都有回报要求，虽然不是固定的，但是有它的要求、期限。在这种情况下，我们做项目的投资选择，也会有一个考量，优先考虑做符合我的资金属性的投资。有很多很好的项目，我们判断可能五、六年以后可以运营起来，它能够实现一个非常稳定的收益，但是如果资金属性不匹配的话也不能做。投融管退是一体的，投资要和融资相匹配，要管好，也要能退出，是一个系统。

　　《金砖财经》：在城市更新领域，每个项目是非标的，没有一个标准。在您看来，这样非标的城市更新项目，哪一块操作起来是最难的？您可以举例来分析一下。

　　车阳：投资选项目，不能说完全没标准，只是说有一些标准是基于一些经验性，或者是不能够直接言说的一些东西。有一部分可以叫显性知识，显性知识就是我们有基础知识，能估值，有一些可以量化的维度；但是其实还有一部分是隐性知识。马未都先生举过个例子，文物，你可以学很多的文物知识，这个东西是什么色泽，它有各种标准；但是难就难在，给你一个东西，你说这个东西真的还是假的？这很考验你。

　　其实我觉得除了显性知识以外，不动产投资还依赖于一些隐性知识。这也是投资的魅力所在，观千剑而后识器，这跟看过多少书都没关系。

　　但是总体来说，可能最难的还是怎么实现既能控制风险，又能够在看准一个项目时，敢于去把它拿下来？这种综合性判断可能会难一点，资管项目不像是一般的业务，比如生产型的或者是一些服务型的，业务越多越好。在投资决策上，我们首先要考虑哪些事不能接，哪些事它超出了我的能力范围？为安全考虑，你要放弃很多东西。我觉得这块是一个相对比较难的一个事。我们做了这么多项目，我们有投研的负责人，也有投资的负责人，首先要在一个框架内让每个人要谈一下自己的对这个项目的看法，最终是汇总成一种共识。共识一定基于反馈意见的通畅，而不是变成某个人的独识。达到的共识要具备以下几个条件：

　　第一，这个项目能不能给大家赚钱；第二，它符不符合我们的资金属性；第三，分析风险点到底有哪些。比如我们投资的一个公寓改造项目，我们当时判断它的关键点，价值是具备的，但同时也要考虑项目存在的问题我们能不能解决。整个市场当时没有我们这种产品，你面对的不是确定的事，要做一个判断和决策。进行了充分调研以后，我们就做了投资决定，最后比较顺利的完成。

　　车阳：如果有很多事拉长看的话，可能风险就不是风险。国外一些投资相对的好做一点，我前面些年一直做国外的REITs投资项目。国内的钱，往往短平快，之前开发的钱还是太好赚了。在开发时代，不管地产基金还是房地产开发商，赚快钱都赚的比较容易。

　　国外地产经历了几轮周期，但中国以往还是单边上行的周期。国外像日本、美国几轮周期下来，他们心态比较平，房地产就是一个正常的收益率。我跟境外的成熟基金交流，基本上他们会看租金回报率，在中国是不怎么看租金回报率的，住宅更不看。我们投一些商业，办公，租金回报率也不高，像市中心的可能也就是3%-4%左右，然后你再扣掉各种成本之后，回报率就更低了。

　　大家去跟投资人讲的都是资产未来溢价增值的收益。你跟国外人讲，他们就会问一个常规的问题——为什么一定会增值？它为什么会涨而不会跌？这是一个我觉得挺值得思考的一个问题，只能预期它涨，大家才能继续投，要不然就没办法做这个事。但是你刚才讲到风险和收益的问题，这个例子可以反观一下，选资产看它的租金回报率是多少，这是实打实的东西——楼的租金水平，它的回报率，未来上涨空间有多大，另外还要看它本身的溢价增值到底具不具备上行的区间，融资成本支不支持你，和你的融资周期是不是匹配？

　　因为大部分出问题的项目，其实是流动性的问题。我们看到那么多不良项目，开发商资产还是很多，但是它流动性没有了，或者融资成本太高了，就会出现问题。总体来说控制风险的手段还是要挑好的项目，好的项目第一标准是要有确实看得见的租金，其次是未来这个地方的一些规划，一些升级的空间大不大。

　　比如说原来我们比较看好的一些区域，可能现在是个洼地，它未来有政策、有企业聚集，会把租金提升上来，这是一个专业的研判。提高你的专业性，对资产本身有专业性的把握，再把安全边际做的高一点，就能够平衡风险和收益。

　　新冠疫情出现了谁也预计不了，不可控，把安全边际高一点，风险承受力就好一点。融资的条件也要尽量灵活一点。要慎重使用一些短期资金，或者是一些刚兑类产品，包括一些高净值个人，一旦就超出了一个阀值，就会触发他的风险处置。对这种资金要小心去应对，要看项目具不具备匹配性。

　　车阳：我其实一直是在做投资，最早我是刚回国的时候，在做海外REITs投资，帮一个比较大的家族财富做海外资产管理，大概也是上百亿的规模。那个时候谈不上个人偏好，更多的是提供有价值的投资建议。在中国的财富管理体系，大部分都是老板决策为主。你只要提供给我足够的信息，让决策人来判断就好了。不能说这种模式是先进还是落后，其实是相当普遍的形态，即关键人掌控决策。这个时候你就不要有自己的偏好，这是一个阶段。

　　个人的投资偏好其实跟用谁的钱有关。后来到了机构，你在管别人的钱，这个时候你的偏好就比较微妙。如果是涉及到别人的钱，可能更保守一点，在于说受托责任，万一你让别人亏钱，这个是很不好的事，在偏好上可能就更偏向一些核心资产。

　　不动产投资策略分核心型，机会型，还有增值型三种，所谓核心型就是买最安全和保守的，比如市中心的甲级写字楼，很安全但回报率相对低一点的。增值型就是通过改造增值，然后再实现一定的价值，比核心型风险高一点，收益也高一点。还有机会性，你觉得是个机会，需要有勇气去抓一下。比如说是不良资产，或者是能够有一个很高的收益空间，但也面临更大的不确定性，相当于是高风险高收益的一个策略。

　　总体来说，我如果是在一个机构，偏向于增值型的策略。核心型，对大部分机构不符合，因为回报率太低了，也没有办法满足机构投资人的要求。像保险资金，一些大点的外资可能就买新的写字楼，那种类似甲级的、比较核心的、回报率不高但是每年稳定增长，但这种策略对于大部分资金是不符合的。

　　所以，我基本上也会以增值性为主，通过一个项目，挖掘它的价值，做一定的改造，一定的更新以后提升它的价值，比如说平均15%-20%回报的水平。所谓增值型是我能够明显的看到增值点在哪，这是一个专业的东西。又比如，我们投资的一个项目，增值的点就是它是办公的价格，我把它搞成个居住产品，增值了。我是整体买进，变成零售，分散卖出去，这又是一个增值点。给它重新翻新装修，设计、打造产品，我把它每个增值的点挖掘出来。这个是现在比较符合我们的一个策略。

　　这个策略取决于你在什么机构，用谁的钱，做什么样的事。总体来说，我还是偏向于增值型和机会型之间的这种资产类别，跟管理规模也有关系，你的管理规模没有上到一定的量的话，其实很难去做核心型，另外，管理规模上了一定的量，它也很难去做机会性，或者是增值性项目。

　　车阳：之前大家都说黑石，黑石就说的太多了。黑石确实是行业标杆，但我觉得中国和国外的基本条件都不一样。我们有个定位，不是对标，我们叫另类资产管理机构。复旦大学做了一个刊物叫《另类资产研究》，我们都会给他写一些东西。

　　所谓另类资管，其实在国外是很大的品类，除了股票那种标准化的股票债券以外，像股权像对冲基金，像我们这种不动产类的这种投资其实都是叫另类。它就非标准化的东西，这个世界上标准化的资产总归是少的，大部分是非标的，这是个巨大的市场。它不管是高净值客户还是机构，都要配，同标准化市场相比，这种资产的特点是流动性比较差，不像股票有高流动性，但收益是比较丰厚的，它的体量也可以做的比较大。

　　我们定位的是另类的投资管理机构。原来很多信托包括一些地产基金，尊龙z6大部分是做叫非标的金融产品。它们和另类投资，有点像，但是又不一样。非标有点像融资品种，包括原来地产基金大部分做的是类银行业务，类银行业务即可能银行不能给开发商放的钱，他愿意更高的成本来借给开发商，它其实不是一个投资，而是一个非标的融资行为，但是另类投资管理的区别就在于你做的是投资行为，是主动管理的资管行为，而不是类金融行为。

　　我们是希望成为一家在国内真正意义上的另类，以不动产资管为核心的另类投资管理机构，你可以听到像黑石、黑岩、凯德之类的机构，本身来说都是另类资管。我相信中国一定会出现规模上不亚于黑石，甚至能力上比他们做的更好的机构。国内一个核心问题就是金融体系是比较特别的，大部分的资源是在国有企业手里面，甚至是一些大的保险资金手里，对纯民营的资管机构，很难做得很大。国内目前还不是一个为专业性来主导的市场，我们也在探索中。国有资本和专业市场团队混合发展，或许有机会把资本属性和专业主导的问题都能够解决了，走出一条中国特色的资管道路。

　　车阳：展望未来整个不动产市场，可以说一个肯定的结论是——增量时代正在结束，传统地产行业正在进行一个比较深刻的转型，因为整个的城市化或者居民的购房消费到了一个临界点。过去那种粗放式扩张的时代，肯定是接近尾声了；但同时我们也要看到，中国城市化进程还没有结束，至少还要有1亿左右的城镇化人口需要从农村汇聚到城市。在这个过程中，房产开发周期不可能说结束就马上结束了，但也和过去不同——未来对产品居住改善性的要求可能越来越高，整体也不会是一个单边上行的市场，地产行业的周期性会进一步凸显。

　　在周期性市场下如何投资？可能要更加注重对区域的选择和把控，要看产品升级和精细化管理。部分开发商会在这个过程中破产出局，洗牌之后会形成一个优质企业构建的新格局——其特质是既有领先的产品能力，又有强大的金融能力，还要有有完善的运营管理能力。

　　做资产管理，自身要要出一定的钱，而且还要设计好交易结构，控制好风险，甚至要参与物业运营管理，甚至还要涉入物业的改造装修，要干的活越来越实体化；整体来看房地产开发的一个未来发展的趋势，是要转向不动产资管；而不动产资管的未来会是一个比较大的行业，有比较大的发展空间。

　　大开发的时代逐渐结束，而大的不动产资管机构的时代正在降临的路上。存量的时代的主赛道是资产管理，其特点是对经营的要求比较高。过去你2万块钱买地，盖完以后4万，5万块钱卖掉了？大家好像这么多年都习惯了这种价格的上涨，并不考虑资产的内在价值。地产除了土地价值和货币在贬值的价值以外，它有没有别的升值逻辑呢？除了居住属性之外，有没有经营属性的价值呢？

　　其实是有的，只是过去大家不够重视。例如空置的低效资产，通过专业团队的参与，给它重新定位，改造，招商，运营，通过出租率提升，带来稳健可预期的现金回报。这就是一种经营属性的加持，带来资产未来现金流的改变，进而影响资产估值。不管是物流资产也好，产业园也好，公寓也罢，包括写字楼，普通商业，这类资产未来要做好重点在运营，其次在金融。

　　如果你没有运营能力的话，你的资产的贴现价值可能就是零，甚至是负数。国内一些酒店资产的价格为什么非常便宜呢？打一折、两折的都有。当运营资产达不到一定的出租率，事实上是要贴钱的，灯光、水电、维护、人工等都是成本。这样的负现金流资产，它就没有多少价值。把资产运营好就是把现金流做出来。

　　喆安这么多年一直在关注REITs。国内公募REITs已经有了，发展的也不错。随着金融工具逐渐成熟和完善，再加上大家对运营的重视，存量不动产的资管必然是一个非常好的赛道，细分很多领域，有公寓，有酒店，有各种各样的产业；但就大的赛道来说，存量不动产的经营管理，它是一个像巴菲特说的“那样长长的雪道”，有足够湿的雪可以滚雪球。我们希望可以借助中国经济不断崛起和自身过硬的资管能力，持续在不动产资管领域进行价值创造，增长和再生，形成一套自身特色的另类资管体系，为行业发展乃至经济转型贡献一份力量。