如何从制度入手研究投资者的心理和行为，这个问题无法从已有资料中获得满意的答案。制度在金融市场中是规范投资者行为的约束条件，这些约束条件肯定对投资者认知和行为产生种种影响；

　　如果这种影响导致了投资者系统的认知或行为偏见，进而导致股票市场的非理性波动，制度便具有了行为金融学的意义。我们尝试从行为金融学和制度经济学的成果出发考察制度对认知和行为的作用方式。

　　制度因素对认知方式的框定。行为金融的研究发现，投资者因为情景和问题的陈述与表达方式的不同，对结果等价的问题会做出不一致的选择，对结果不同的问题，投资者甚至会选择不利的结果。

　　KahnemanandTversky把这种效应称之为框定。比如，医生对病人说手术成功率是90%的时候，病人会接受手术，但是医生对病人说手术有10%的可能性会失败，long8唯一官方网站病人就会放弃手术。两者表达的是同一个意思：手术成功的概率是90%,失败的概率是10%,但不同的表述方式导致的选择结果完全不同。

　　再如，一个两阶段的赌局：在第一阶段，参与者有75%的概率什么也得不到，并且淘汰出局，参与者有25%的概率进入第二阶段。到了第二阶段有两个选择:一个为80%的概率得到4000元,另一个为确定地得到3000元。总括起来，个人有20%的概率得到4000元（预期收益800元），25%的概率得到3000元（预期收益750元）。

　　制度通过改变信息的排列方式和信息呈现的背景使投资者产生错觉，形成认知偏差,我们称这种噪音为“制度性噪音”。

　　首先，制度可以改变信息的排列顺序。比如有两个信息，一个是好的信息，另一个为坏的信息。制度安排既可以先发布好的信息，然后发布坏的信息，也可相反，先发布坏的信息，然后发布好的信息。

　　这这样做并没有改变信息总量，但改变了信息结构，对接受信息的人来说影响可能是截然相反的。因为从认知的角度讲，人总是对时间最近的信息给予更大的权重。因此，第二个发布的信息对投资者的影响大于第一个。

　　其次，制度可以选择信息的呈现背景。比如仍然有两个信息，一个是好的信息，另一个是坏的信息。制度安排可以选择在一个乐观的背景之上先呈现好的信息后呈现坏的信息，也可选择在悲观的背景之上先呈现好的信息后呈现坏的信息。

　　两种方式既没有改变信息总量，也没有改变信息排序，但其结果可能有天壤之别——在乐观的背景之上，坏的信息被忽视，而在悲观的背景之上好的信息被忽视。第三，制度删节或增加信息的内容。这是一种极端的情况。

　　还是一个好的信息和一个坏的信息，制度安排可以选择性地隐去好的信息，只呈现坏的信息，或相反，隐去坏的信息，只呈现好的信息。制度还可以选择性地强调其中的一种信息，以放大这种信息的影响力。

　　在证券市场上，制度因素的框定作用主要表现在有没有信息披露制度及信息披露制度如何安排上。比如，对信息披露有没有时效要求是至关重要的。当没有及时披露信息的要求时，上市公司就可以随意安排信息呈现的次序和主观地选择信息披露的背景误导投资者。

　　广义上讲，制度虽然不是导致投资者认矩偏见和行为偏差的根源，但制度可以诱发或加重认知偏见和行为偏差。导致投资者误入歧途的制度因素主要是不恰当的制度设置和制度界定的宽泛性。不适当的制度设置扭曲信息，使信息传输滞后或者使信息失真，干扰、影响投资者的正确认知，误导投资者进行噪音交易。

　　比如市场的分割就是一种不适当的制度安排(不考虑这种安排对整体经济体系的合理性，只就其对于证券市场本身而言）。这种制度安排扭曲了同一信息在两个市场的内涵，对投资者的认知误导是使之错误地把两个市场的内在联系在认识的层面上割裂开，用两种价值观念和定价体系分别在两个市场进行交易，结果造成价格扭曲。

　　宽泛的制度界定没有严格规定信息呈现的程序，使信息的呈现有一定的随意性，为故意安排信息呈现次序，甚至为蓄意删节某些信息提供了可能。比如，新兴地区的证券市场立法比较滞后，有些仅用一些宽泛、笼统、简单、模糊，并且缺乏操作性，不能严格执行的行政法规指导市场运作long8唯一官方网站。

　　在这样的市场上，信息发布随意性强，隐瞒真实信息，制造虚假信息的行为比较普遍，并且存在严重的信息不对称现象。制度缺陷使投资者产生严重的、系统性的认知偏差，造成诱致性的整体的市场交易行为扭曲，这是这些国家和地区的股票市场波动性大，投机盛行的一个重要原因。

　　制度的信息属性。制度的信息属性有两个方面的含义：第一，制度具有信息浓缩的特征，又称“概要表征”。

　　概要表征指：在既定的制度环境中，如果参与人在另一种状态得到此种状态下相同的扼要性信息，他就可以做出与此种状态下完全相同的决策，而不管这些状态的进一步的细节如何信息的（浓缩）简化了信息处理的复杂性和全面性，在既定的制度框架下，投资者可以通过“粗略”、“局部”和有限的信息进行决策。

　　因为制度形式保证这些信息的真实性、稳定性、可信性、一致性（在任何环境下，都不会对这些信息产生歧义的理解）和其对整体信息“合法”的代表性，并且对违反规则提供虚假信息者进行“驱逐”制度信息浓缩的作用如何影响参与者的认知活动，或者从行为金融学的角度，信息浓缩如何使参与者发生认知偏差呢？

　　假如制度是完美的，部分信息与全部信息之间不存在“代理问题”，制度对参与者不会造成认知误导。制度对参与者造成认知误导主要由可信性问题引致。在违反制度的行为不能得到有效的惩罚时，参与者对制度呈现在他们面前的“概要信息就会产生歧义的理解，这时“部分信息”和“全部信息之间产生代理问题，认知偏差于是发生。

　　在证券市场，任何一种制度安排，比如，对坐庄的限制，对上市公司自营股票的规定，如果没有相应的惩罚措施，或者惩罚措施形同虚设，投资者的认知和行为就会被大大扭曲。过度自信和过度恐慌以及羊群行为等，这些行为金融学已经证实的市场现象就会更加频繁，更加严重地发生。

　　第二，制度本身是浓缩的信息或者噪音（错误的制度安排就是浓缩的噪音）。制度建立在参与人的共同信念基础之上（我们在这里不讨论制度的产生、演变的问题，也不区别内生性的、渐进的制度和外部强制性的制度，但不论哪一种制度，都要建立在参与人共同信念的基础之上才能有实践意义），体现为一套完整的行为规范。

　　制度树立一个度量合理性的标准，并稳定地向参与者传递可为与不可为的信息。参与者通过接受制度信息，辨认其可信性，权衡其可行性，然后做出行为决策。相反，当制度不能树立一个合理性的标准，不能稳定地向投资者传递信息的时候，制度就成了浓缩的“噪音——这就是噪音制度。

　　噪音制度就是错误的制度。噪音制度给参与者发送误导性信息，把参与者的认知引入歧路。制度本身成为噪音，对投资者的认知产生干扰，造成投资者行为偏差。我们把这种噪音成为“制度噪音”。

　　在证券市场，特别是股票市场，噪音制度对投资者认知的影响主要表现为：一是制度多余和误设。多余的和误设的制度就是噪音。这些噪音误导投资者认知，干扰投资者情绪，使投资者的交易行为偏离理性轨道。

　　比如，涨停板制度的设立原意是为了防止投资者恐慌性的抛售和过度投机，但这种制度并不一定真正起到应有的作用。

　　如果没有涨停板，股票在过度下跌和过度上涨时不会造成信息上的误导和情绪上的淤积，随着价格向一个极端的高点或低点运行，理性的投资者会不断退出，交易量萎缩，涨跌的动力缩减以至衰竭，投资者的情绪得到充分释放，为市场以后（第二天）恢复理性创造条件。

　　但如果实行涨停板，在价格上涨或下跌到一定幅度，交易停止，这时价格无法充分反映交易者所拥有的个人信息，市场也无法从价格变动中获知这些信息，投资者只能通过分析、猜测形成对下一步价格走势的预期，这种预期掺杂着强烈的未经当天的充分交易释放出来的情绪，从而对已有信息误读错解，形成严重的认知偏见。

　　这些认知偏见和情绪淤积在今后（第二天，甚至更长的时段内）的交易中集中表现出来，市场延续上一天的走势并过度上涨和下跌，市场形成严重的正反馈交易趋势，结果，市场暴涨暴跌的幅度（从较长时段的累计来看）比没有这种制度安排的条件下更大。

　　涨停板只限制了当天的涨跌幅，不但不能限制一个时段的涨跌幅，相反，扩大了这一时段的累计涨跌幅L但也有研究者认为这种制度安排可以起到稳定市场的作用二是制度缺失。在金融市场，特别是股票市场，没有信息即是一种噪音。

　　比如，流动性需求的交易者，是因为需要现金出售股票的，他没有根据任何信息进行交易，因此，他是一个典型的噪音交易者。

　　制度缺失造成的（制度性）制度噪音通过取消对市场上流动的信息进行界定和规范，影响投资者的认知，导致行为偏差。在一个没有制度规范的领域，认知无法确定对象的真实意义，也无法根据其显性的内涵指导行为。缺乏制度规范的股票市场是一个充斥着反常认知和行为的市场，或是一个充斥着制度噪音的市场。

　　比如，一个没有退出机制的市场（这种制度缺失在我国的股票市场上过去存在，今天仍然部分存在）。没有退出机制的制度缺失会加剧投资者的风险偏好。

　　没有退出机制的市场本质上有没有风险，因为，投资者手里的股票不会退出市场，在足够长的期限里（在一个对货币的时间价值不敏感或时间贴现率很低的市场上，尤其如此），投资者的预期收益总是可以实现的，即预期收益恒等于真实收益，它们的方差为零，风险为零。

　　这就像对一个长生不死的人是否当总统作预测一样，可以毫无风险地说：他一定能当总统——在无限长的时间段里，一切都是可能的long8唯一官方网站。

　　制度的缺失首先改变了我们的认知——股票市场没有风险，然后把这种认知变成交易行为——在损失位的严重的风险偏好（因为认为没有风险，所以忽视风险，另一种说法就是风险偏好）和处置效应。这就是我们亲历亲为的事情一赔了钱的股票牢牢钻在手里，宁可留给孙子也不岀售。返回搜狐，查看更多